今年圣誕前夕，一年一度的新財富最佳分析師榜單如火如荼的進(jìn)行中，這是券商行業(yè)最熱鬧的盛會之一，這個榜單不僅關(guān)系到賣方團(tuán)隊品牌知名度，也決定著團(tuán)隊的年終獎。?但今年，醫(yī)藥生物行業(yè)的第一名評選結(jié)果罕見是“空缺”，成了該榜單成立十九年來的第一次沒有行業(yè)冠軍的情形。這給今年因為板塊漲幅排名倒數(shù)，日子本就不太好過的醫(yī)藥券商，再添了一絲凄涼。?
券商分析師（俗稱賣方），是一門“服務(wù)型”行業(yè)，及時的去幫助資本梳理最新的投資線索，最后賺取基金們的交易費(fèi)派點(diǎn)。這種生意模式注定了賣方是一份“身心俱疲”地工作，一方面需要扎實的研究去吃透整個賽道，另一方面有需要用足夠貼心的服務(wù)去幫基金經(jīng)理們答疑解惑。?醫(yī)藥行業(yè)是門高投入高風(fēng)險高回報的生意，行業(yè)發(fā)展離不開資本的灌溉。無論是一級還是二級，兩塊市場里的發(fā)生的大小事，基本都在券商日常的研究清單里，他們時時刻刻都在把資本的目光和產(chǎn)業(yè)里的最新動向綁在一起。所以醫(yī)藥賣方是資本流動很大的一塊催化劑。?也是因為如此，醫(yī)藥賣方一定是這個行業(yè)里“跑得最勤”的一個群體，他們無時無刻都在挖掘最新的產(chǎn)業(yè)動向，然后快速用資本市場的語言，去講清楚這家公司和這條賽道的前世今生。?所以，券商們的觀點(diǎn)，一定程度上也是這個行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)。?每年的年底，知名、非知名的賣方們都會交上一份年終答卷，也就是新一年的年度投資策略報告。雖然這份報告的真正用途，用來指導(dǎo)投資的少，幫助買方寫年終總結(jié)報告的居多。但無論是匠心工筆還是敷衍了事，年度報告里的觀點(diǎn)，大抵上也反應(yīng)了這個行業(yè)的一些趨勢。?在過去的2021年，醫(yī)藥在估值消化中不斷分化，在創(chuàng)新的理性回歸中探索突破，在行業(yè)走向成熟中不斷撞上新的機(jī)遇。
而面對即將到來的新的一年，無論是資本市場還是整個行業(yè)，大家在理性中有一絲興奮，在警惕中又帶著幾分期待。?
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關(guān)鍵詞的更迭
截至今天（12月31日），32家活躍的醫(yī)藥賣方基本都給出了自己的年度報告。和去年最大不同的是，今年大力推薦“創(chuàng)新”概念的少了很多。?得益于2015年畢局牽頭的醫(yī)藥供給側(cè)改革，國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)掀起了一場史無前例的東風(fēng)，直到如今，創(chuàng)新藥（械）基本占據(jù)了醫(yī)藥市場的半壁江山，成了醫(yī)藥行業(yè)最大的資金容納池。當(dāng)然，也成就了不少財務(wù)自由的造富神話。?但這兩年來，以支付方牽頭的價格壓縮政策，不斷地給創(chuàng)新藥行業(yè)降溫，即使有百濟(jì)、榮昌等企業(yè)國際化License out大單的烘托，但并沒有一改創(chuàng)新藥下行的頹勢。以恒瑞為代表的老牌傳統(tǒng)藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型受陣痛，不斷地向行業(yè)傳達(dá)負(fù)面預(yù)期，直到7月份CDE發(fā)表的腫瘤藥臨床指導(dǎo)原則，成了壓倒創(chuàng)新藥估值的最后一根稻草。?CDE的指導(dǎo)原則是一個提升集中度的正向政策，醫(yī)保能夠瘋狂壓縮創(chuàng)新藥的前提，也是因為有足夠多的競爭者。說到底，創(chuàng)新藥其實是一門賺錢的好生意，只是一擁而上的多了，自然也就都沒有飯吃。?因此，今年在核心觀點(diǎn)里聊新靶點(diǎn)新技術(shù)的賣方一只手都能數(shù)的過來，大家談創(chuàng)新的時候，都會加上一個定語——“國際化”。?不過創(chuàng)新藥是個長周期行業(yè)，兩三年前正值行業(yè)火熱，涌進(jìn)來一批玩家，如今自己種的果再難吃也得咽下去，所以當(dāng)下創(chuàng)新藥的項目其實仍處于一個上升階段。天南海北涌出來的創(chuàng)新藥項目，養(yǎng)肥了不少CRO/CDMO公司，得益于新冠相關(guān)訂單催化以及營收增長，CXO在這一年，很好地接棒了此前火熱的創(chuàng)新藥。?所以，即使今年漲了一年、已經(jīng)是“高處不勝寒”的CXO領(lǐng)域，仍然是各大賣方在2022年的首推板塊之一。?海外訂單向中國轉(zhuǎn)移，以及中國本土醫(yī)藥的增長紅利，這兩條CXO領(lǐng)域的核心驅(qū)動邏輯直到目前并沒有改變，整個市場對于“美國禁運(yùn)”呈驚弓之鳥之勢的關(guān)鍵，還是因為它的估值實在是太高。資金們都想要一個增長空間大，安全邊際又好的去處，比如常年只有十幾倍估值的流通行業(yè)，比如中藥。?要知道，券商分析師都是一群生命科學(xué)背景、循證醫(yī)學(xué)出身的高材生，讓他們親自去向投資者們介紹基于中醫(yī)理論的中成藥，不能不說這個行業(yè)的從業(yè)者，都非常擅長做思想斗爭。?行業(yè)控費(fèi)承壓之下，大家都在尋找政策免疫。?今年上半年，以眼科、牙科和醫(yī)美為代表的消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)，扛住了抱團(tuán)資金的大撤退，成了自去年大漲后仍保持上升勢頭的幾個賽道之一，但在反壟斷和消費(fèi)稅的雙殺之下，高ROE成了眾矢之的，如今基本也都失去了“政策免疫”這部分的溢價。?但泛行業(yè)的負(fù)面政策終究沒有有針對性的控費(fèi)那般有壓力，明年也不會是一個政策小年，所以這些“降價免疫，但增長前景好”的板塊，也成了不少賣方的力捧賽道之一。?而這其中，康復(fù)醫(yī)療借著人口老齡化的大趨勢，在年終收到一波政策的關(guān)注，成了消費(fèi)性醫(yī)療服務(wù)中唯一逆勢上揚(yáng)的那一塊。但康復(fù)這種靠醫(yī)師和床位周轉(zhuǎn)率說話的賽道，能不能真如券商們所說迎來市場規(guī)模的大幅擴(kuò)大，還得看居民的消費(fèi)意識以及政策的持續(xù)性。?從“創(chuàng)新”到“消費(fèi)”、“制造崛起”，從大白馬股到中小市值，關(guān)鍵詞不斷更替的背后是一種景氣度的切換，但更多時候也是行業(yè)情緒的一種涌現(xiàn)。?比如恒瑞作為曾經(jīng)的“醫(yī)藥一哥”，以往即是各個基金經(jīng)理的絕對底倉，也是幾乎所有券商在年度策略里都會關(guān)注的一家公司，如今只剩下不到一半的賣方覆蓋；再比如曾經(jīng)和恒瑞齊名的傳統(tǒng)大廠正大天晴（中生制藥），今年一家覆蓋的都沒有；而以前長時間沒有人關(guān)注的中小市值票，如今卻都成了香餑餑。?醫(yī)藥行業(yè)里，沒有一個板塊永遠(yuǎn)在低谷，也沒有一個賽道一直享受增長紅利，大家都會迎來自己的上行周期。?因此，誰能夠在上升期借力跳躍，在下行階段堅守本心，則顯得尤為可貴。
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新的機(jī)遇
今年有一個醫(yī)藥子板塊不得不單獨(dú)拿出來講講，那就是醫(yī)藥上游制造。?32家券商里，有25家重點(diǎn)提到了生命科學(xué)和制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游的進(jìn)口替代，有將近10家賣方把這一行業(yè)當(dāng)成主推賽道。?長時間以來，中國甚至全球的生物制藥耗材市場大部分被海外龍頭所占據(jù)，無論是用于過濾和分離的色譜填料/層析介質(zhì)，還是一次性/不銹鋼生物反應(yīng)容器，包括培養(yǎng)基、分離病毒用的濾膜，幾乎都被Cytiva、Merck（德國默克）、ThermoFisher、Danaher等國外巨頭壟斷。國內(nèi)雖有零星公司布局，但大多市占率低。?這些設(shè)備和耗材，基本都是生物藥生產(chǎn)中不可缺少的環(huán)節(jié)。?中國在過去的幾年里政策東風(fēng)吹，催生了一大批生物創(chuàng)新藥企的落地，即使行業(yè)再這么下行，這些公司產(chǎn)品終有商業(yè)化的那一天，生產(chǎn)需求會大幅拉動上游設(shè)備和耗材的配套裝機(jī)。事實上，行業(yè)里價值向產(chǎn)業(yè)鏈上游轉(zhuǎn)移的趨勢已經(jīng)很明顯了。?首先是今年拼命擴(kuò)產(chǎn)能的生物藥CDMO，除了凱萊英、藥明生物、康龍化成這些CXO頭部玩家都在拼命新建生物發(fā)酵產(chǎn)能之外；眾多中小型生物藥CDMO廠擴(kuò)產(chǎn)都各自有各自的妙招（參見：生物藥下半場：擴(kuò)產(chǎn)、降價、內(nèi)卷、重生）；甚至三生國建、復(fù)宏漢霖以及百奧泰這批提早布局過商業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)，也在騰出自己的罐子兼職做生物藥CDMO。?這只是生產(chǎn)環(huán)節(jié)，試劑和耗材這一塊，今年科創(chuàng)板已經(jīng)上了一批相關(guān)公司，都在借著資本市場的熱度瘋狂邁進(jìn)。政策免疫的光環(huán)也確實讓這一板塊受到了不少資金青睞，相關(guān)標(biāo)的一直位居今年醫(yī)藥漲幅榜的前幾位。?國內(nèi)的醫(yī)藥行業(yè)此前并沒有太多生物藥項目，因此也沒多少相關(guān)配套的上游供應(yīng)商，基本都是被海外大廠占據(jù)整個市場；另一邊，上游制造和設(shè)備耗材是個to B的行業(yè)，市場天花板在那里，和動輒百億千億的藥品治療市場沒辦法比，因此也少有資本和產(chǎn)業(yè)人士主動來推這個子行業(yè)。?但長遠(yuǎn)看，上游制造的興起是國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的一條必由之路。因為一個產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展，靠的是自上而下的緊密協(xié)作、同步向前，中國沒辦法僅僅靠大量的患者和廉價的生物/醫(yī)學(xué)勞動力堆出來的市場，去和歐美運(yùn)營100多年才日漸成熟的醫(yī)藥工業(yè)相抗衡。?這個行業(yè)沒有那么多所謂的“彎道超車”。?因此，基于這一點(diǎn)，當(dāng)醫(yī)藥產(chǎn)品品類日漸豐富，治療方法逐一成熟之后，下游的流通行業(yè)，也將逐漸迎來自己的上行周期。?只是，談到醫(yī)藥流通沒辦法避免醫(yī)生的薪酬待遇問題。長時間以來，中國醫(yī)生的明面收入一直靠體制內(nèi)的固定工資和科室創(chuàng)收，但實際上，在處方藥的制度下，藥品的一部分溢價，成為醫(yī)生收入的一種轉(zhuǎn)移支付手段。這是醫(yī)改一直藥要決的一道難題，也是集采一直針對的問題之一。?醫(yī)生的收入可以改革，但藥品的流通離不開學(xué)術(shù)教育。除了核心市場，偏遠(yuǎn)地區(qū)也值得更前沿的治療方式，醫(yī)藥流通的社會需求切實存在。而另一邊，DRGs/DIP的改革也在路上，因此，醫(yī)藥流通行業(yè)雖然會遲到一段時間，但終究能和整個產(chǎn)業(yè)上下游一齊進(jìn)步。
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永遠(yuǎn)的朝陽行業(yè)
無論是資本市場，還是產(chǎn)業(yè)內(nèi)部，大家聊到這個行業(yè)，都會提到的一句話就是：醫(yī)藥永遠(yuǎn)是一個朝陽行業(yè)。人口老齡化帶來的醫(yī)療需求會持續(xù)增加。?但也正因為醫(yī)療需求的永恒存在，作為一個民生行業(yè)，收到來自頂層的“關(guān)照”也會越來越多，越來越細(xì)。共同富裕的歷史大背景下，是保障好10億城鄉(xiāng)居民的有藥可醫(yī)。滲透率提升的背后不僅僅是醫(yī)療GDP的大幅上漲，也會是用最低的社會成本去最大化醫(yī)療和藥品的服務(wù)效率。?所以，未來的政策主旋律一定是圍繞怎么去優(yōu)化供給、怎么去降本增效而開展。反饋到行業(yè)，就是以前所有的野蠻式發(fā)展，如今全面讓位于臨床和社會價值。?就在今年的倒數(shù)第二天，藥監(jiān)局牽頭國家八部門聯(lián)合印發(fā)的藥品行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展“十四五”規(guī)劃正式出爐，除了在監(jiān)管體系完善上下了不少功夫之外，也強(qiáng)調(diào)了藥品的保障機(jī)制，加快上市。也就是說，至少在未來五年之內(nèi)，藥品審批這一塊仍然是一個“胡蘿卜加大棒”的頂層設(shè)計。?所以明年，大概率也會是一個分化劇烈、情緒此起彼伏的一年。一級市場的資金會受到創(chuàng)新藥行業(yè)遇冷而收緊；而二級市場，則仍會延續(xù)今年的趨勢，在各個板塊中你來我往。?國泰君安的一句話總結(jié)得很是恰當(dāng)：只有時代下的產(chǎn)業(yè)，沒有產(chǎn)業(yè)下的時代。?如今，中國的醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)走過了無藥可用的窘境，走過了市場化運(yùn)行的揠苗助長，走過了仿制藥國產(chǎn)替代的艱難時期，也走過了創(chuàng)新紅利下的躁動，如今即將邁向理性和成熟。?而在新的一年里，無論是產(chǎn)業(yè)人士還是資本從業(yè)者，大家也會在變化中找尋長期趨勢，在不變中探索新的突破。
來源：深藍(lán)觀